TLDR : Le private equity ne disparaît pas : il se scinde entre quelques gérants capables de vendre, lever, et distribuer, et une masse de portefeuilles où les actifs restent immobilisés plus longtemps. Depuis le début de l’été, les sorties ont encore ralenti en volume, le crédit privé a enregistré davantage de défauts et de demandes de rachat, tandis que les marchés secondaires accélèrent. Pour l’investisseur, la sélection du gérant, la liquidité, les frais, et l’horizon de détention comptent désormais plus que l’étiquette « non coté ».

Le vrai sujet n’est plus la valorisation, mais la conversion en cash

Le private equity n’est pas en train de disparaître. Le diagnostic de 2026 est moins spectaculaire, mais plus inconfortable : le marché fonctionne encore, sauf qu’il ne tourne plus à la même vitesse pour tout le monde. Les meilleurs actifs trouvent des acheteurs, certains gérants lèvent encore plusieurs milliards, tandis qu’une partie importante des portefeuilles reste prisonnière de prix d’entrée élevés, de dettes devenues plus coûteuses, et d’un marché de sortie beaucoup plus sélectif.

À mon sens, c’est la bonne manière de lire la séquence actuelle. Pendant des années, le private equity a été jugé sur des valorisations trimestrielles et des taux de rendement internes. En 2026, la question qui revient au premier plan est beaucoup plus simple : combien d’argent les investisseurs récupèrent-ils réellement, et en combien de temps ? Une valeur estimée dans un portefeuille n’a pas la même qualité qu’un produit de cession encaissé et redistribué.

Le rebond de 2025 avait déjà donné un avertissement. Bain décrit l’année comme une reprise « en K » : les montants de transactions et de sorties ont fortement progressé, mais ce redémarrage est resté étroit, concentré sur quelques grandes opérations, tandis que les distributions demeuraient faibles pour une large partie du marché. La valeur mondiale des sorties a atteint environ 717 milliards de dollars en 2025, en hausse de 47 %, alors que l’activité de buyout comptait environ 3 018 transactions, soit 6 % de moins qu’en 2024. Derrière cette contradiction, il y a un marché qui réussit à vendre gros, mais pas forcément à vendre souvent.^[1][2]

Le stock d’actifs non cédés résume mieux le problème. Les données reprises dans les rapports sectoriels évoquent environ 32 000 entreprises encore détenues par des fonds de private equity, pour une valeur non réalisée proche de 3 800 milliards de dollars. Tant que ces actifs ne sont pas vendus, leur valeur reste en partie théorique. Et plus le temps passe, plus la pression monte : les fonds vieillissent, les investisseurs attendent leur capital, et les sociétés de gestion doivent lever les millésimes suivants.

2026 confirme un marché à deux vitesses

Le premier semestre 2026 n’a pas produit l’effondrement généralisé que certains anticipaient. Il a plutôt accentué la dispersion. S&P Global a recensé 1 504 sorties mondiales de private equity et de venture capital entre janvier et juin, contre 1 601 un an plus tôt, soit une baisse de 6 %. La valeur totale des sorties paraît plus flatteuse, mais elle est gonflée par quelques opérations hors norme. Le nombre de sorties, lui, baisse depuis deux trimestres.^[3]

Aux États-Unis, PwC observe de son côté une baisse de 34 % du volume de transactions de private equity au premier semestre par rapport à la même période de 2025, avec une taille moyenne des opérations presque quadruplée. C’est une photographie très parlante : moins de transactions, mais davantage de capital concentré sur les dossiers jugés les plus solides. Les actifs moyens restent dans les portefeuilles ; les meilleurs captent les acheteurs.^[4]

Le financement raconte la même histoire. Au 30 juin, les engagements mondiaux dans les fonds de private equity atteignaient environ 306,8 milliards de dollars. Après deux années de recul, 2026 pourrait donc marquer un redressement de la collecte. Mais cet argent ne revient pas uniformément. Les investisseurs privilégient les gérants capables de prouver des distributions et des sorties réelles. Le 7 août, Energy Capital Partners a ainsi annoncé avoir levé 8,1 milliards de dollars pour son nouveau fonds d’infrastructure, au-delà d’un objectif de 5 milliards, après avoir rendu environ 10 milliards de dollars à ses investisseurs sur les douze mois précédents. Ce n’est pas l’image d’une industrie sans financement ; c’est celle d’une industrie qui récompense brutalement ceux qui ont encore du DPI, c’est-à-dire des distributions effectivement versées.^[5][6]

Je pense que cette distinction est fondamentale pour un investisseur particulier. Il n’existe plus vraiment de « bêta private equity » facile à acheter. Le simple fait d’être exposé au non coté ne suffit pas. L’écart entre gérants capables de créer de la valeur opérationnelle et gérants dépendants du levier, du refinancement, et de la hausse des multiples devrait rester large.

Pourquoi la courbe en J s’allonge

Le fonctionnement économique d’un fonds explique cette tension. Au début de sa vie, le fonds appelle du capital, paie ses frais, puis investit dans des entreprises. Les flux sont donc négatifs. Ensuite, la valeur se construit : croissance du chiffre d’affaires, amélioration des marges, acquisitions complémentaires, désendettement, ou simple revalorisation. Ce n’est qu’au moment des cessions que cette valeur devient liquide et peut être distribuée.

C’est la logique de la courbe en J. Ce schéma n’a rien d’anormal. Ce qui change aujourd’hui, c’est sa longueur. Quand les vendeurs refusent de baisser leurs prix et que les acheteurs exigent des rendements plus élevés, la phase intermédiaire dure davantage. Le fonds peut afficher une valeur stable alors que l’investisseur, lui, ne récupère toujours pas de cash.

Illustration — Le private equity vu comme un circuit de liquidité : le risque 2026 est moins la forme de la courbe en J que le temps nécessaire pour atteindre la phase de distributions.

Cette contrainte a transformé le marché secondaire. Les transactions sur parts de fonds, portefeuilles et véhicules de continuation ont atteint un record de 226 milliards de dollars en 2025, en hausse de 41 %. Au premier semestre 2026, le mouvement s’est encore accéléré : le marché secondaire devient moins un dispositif de dépannage qu’une infrastructure normale de liquidité pour les marchés privés.^[7]

Un véhicule de continuation n’est pas nécessairement suspect. Il peut permettre à un gérant de conserver un bon actif au-delà de la durée initiale du fonds, tout en donnant une sortie aux investisseurs qui veulent récupérer leur argent. Mais il change la nature de la preuve. Quand un fonds vend une entreprise à un acheteur industriel indépendant, le prix de marché est clair. Quand l’actif passe dans un nouveau véhicule piloté par le même gérant, la gouvernance, le prix de transfert, les frais, et les conflits d’intérêts deviennent beaucoup plus importants. Pour moi, c’est l’un des points que les investisseurs devraient regarder avec le plus d’attention en 2026.

Medallia montre ce que le levier peut détruire

Le cas Medallia illustre mieux que n’importe quel discours la différence entre une entreprise et sa structure financière. Le spécialiste des logiciels de gestion de l’expérience client n’a pas disparu. Il continue d’opérer, conserve ses clients, et a annoncé le 17 juin une recapitalisation réduisant fortement sa dette, accompagnée de 150 millions de dollars de capitaux nouveaux. L’opération transfère le contrôle de Thoma Bravo à un groupe de créanciers mené par Blackstone, Apollo et FS KKR Capital Corp.^[8]

Pour Thoma Bravo, l’impact est autrement plus brutal. La presse financière a estimé à environ 5 milliards de dollars la perte de la mise en fonds propres liée à l’opération. Ce chiffre est spectaculaire, mais la leçon l’est davantage : une entreprise peut rester viable opérationnellement tout en détruisant la totalité de la valeur de son actionnaire si le prix d’acquisition et le levier ont été trop élevés.^[9]

C’est aussi une correction utile par rapport à une lecture trop simple du private equity. Le problème n’est pas que tout fonds surcharge mécaniquement ses entreprises de dette. Le risque vient du couple prix payé / dette / croissance réelle. Avec des taux durablement plus élevés qu’au cours des années 2010, une société achetée sur des hypothèses agressives doit produire davantage d’EBITDA pour obtenir le même rendement final.

Le niveau des taux reste d’ailleurs un frein. Le 29 juillet, la Réserve fédérale a maintenu son taux directeur dans une fourchette de 3,50% à 3,75%, tandis que trois membres du FOMC auraient préféré une hausse de 25 points de base. En zone euro, la BCE a conservé le 23 juillet son taux de dépôt à 2,25% après l’avoir relevé en juin. L’argent n’est donc plus au prix de 2020, et rien n’indique un retour rapide au régime de financement ultra-accommodant qui avait facilité les LBO les plus agressifs.^[10][11]

Le crédit privé n’est pas en crise systémique, mais le stress est désormais visible

Le sujet le plus délicat concerne le crédit privé. Jusqu’ici, beaucoup de tensions restaient difficiles à observer parce que les prêts ne sont pas cotés et que les valorisations ne bougent pas chaque seconde. Cette opacité n’empêche pas le risque ; elle le retarde dans les statistiques.

Fin juillet, Reuters rapportait que Fitch évaluait le taux de défaut du crédit privé américain à 6%, un record dans sa série, avec des difficultés particulièrement marquées dans certains secteurs industriels et dans la santé. En parallèle, plusieurs fonds destinés à une clientèle patrimoniale continuaient de recevoir des demandes de rachat élevées. Les résultats des grands acteurs restent pourtant solides : Ares et Blue Owl ont encore publié une forte collecte et des bénéfices robustes. Là encore, le bon mot est dispersion, pas effondrement.^[12]

Le défaut intervenu en juin sur la tranche la plus junior d’un CLO européen géré par Bain Capital a frappé les esprits parce qu’il s’agissait du premier événement de ce type depuis la refonte du marché après 2008. La tranche a remboursé 7,4 millions d’euros pour un nominal de 11,2 millions. Les tranches plus seniors ont, elles, été remboursées. Il faut donc éviter l’analogie automatique avec 2008 : une tranche junior est précisément conçue pour absorber les premières pertes.^[13]

Il faut aussi distinguer un CLO de la dette privée directe. Les CLO détiennent en général des prêts syndiqués à effet de levier, alors que le private credit repose davantage sur des prêts bilatéraux ou club deals non cotés. Les deux marchés se croisent, mais ils ne sont pas identiques. Le signal important n’est donc pas « un CLO a fait défaut, donc le private equity va s’effondrer ». Le signal est que la hausse du coût de la dette et la dégradation de certains emprunteurs commencent à produire des pertes visibles dans plusieurs segments du crédit à effet de levier.

Un autre événement du 7 août va dans le même sens. BlackRock TCP Capital a annoncé le transfert de 523 millions de dollars de prêts vers un véhicule soutenu par Pantheon afin de réduire son levier et d’augmenter sa flexibilité financière. L’opération doit entraîner une baisse d’environ 10,4% de sa valeur nette d’actif par action. Ce type de transaction montre que le marché secondaire n’est plus seulement utilisé pour créer de la liquidité dans le private equity ; il devient aussi un outil de gestion active du bilan dans le crédit privé.^[14]

Ce que je regarderais avant d’investir

Pour un l’investisseur, la première erreur serait de traiter le private equity comme une simple classe d’actifs à ajouter pour « diversifier ». Le non coté n’est pas un ETF lent. Il ajoute de l’illiquidité, de l’opacité de valorisation, du levier, une dispersion très forte entre gérants, et des frais qui peuvent être élevés. La sélection du véhicule compte autant que la sélection du gérant.

Je commencerais par la liquidité. L’AMF rappelle qu’un FCPR peut immobiliser l’épargne dix ans, voire davantage, et recommande de n’y investir que des sommes dont on est certain de ne pas avoir besoin pendant cette période. C’est le point de départ, pas une note de bas de page. Un produit « evergreen » ou semi-liquide ne transforme pas magiquement des entreprises non cotées en actifs liquides. S’il promet des rachats périodiques, il faut comprendre les plafonds, les délais de préavis, les mécanismes de suspension, et la taille de la poche réellement liquide.^[17]

Ensuite, je regarderais les distributions nettes plutôt que le seul TRI. La bonne question est concrète : combien le gérant a-t-il déjà rendu sur chaque millésime? Quelle part des distributions provient de vraies cessions à des tiers? Quelle part vient de recapitalisations, de NAV loans ou de véhicules de continuation? Quel est le multiple réalisé, et pas seulement la valeur estimée du portefeuille? Dans le marché actuel, un gérant capable de convertir des actifs en cash possède un avantage beaucoup plus tangible qu’un gérant affichant une belle courbe de valeur liquidative.

Les frais méritent la même discipline. L’étude publiée par l’AMF sur les fonds non cotés destinés aux particuliers a montré des frais annuels moyens de l’ordre de 2,4% à 2,7% pour plusieurs catégories de fonds grand public, avec des niveaux encore plus élevés pour les FIP et FCPI, sans compter certains frais de distribution ou d’enveloppe. Un écart de rendement brut peut disparaître vite quand on superpose frais du fonds, frais du contrat, droits d’entrée et carried interest. À mes yeux, un avantage fiscal ne doit jamais servir à excuser un produit trop cher.^[18]

L’enveloppe d’investissement a aussi son importance. Les particuliers peuvent accéder au non coté via des FCPR, certains contrats d’assurance-vie, certains PER, ou des fonds ELTIF. La réglementation ELTIF 2.0, applicable depuis janvier 2024, et la loi Industrie verte ont élargi l’accès aux actifs privés dans plusieurs enveloppes françaises. C’est une démocratisation réelle, mais elle ne modifie pas la nature économique des actifs sous-jacents. L’assurance-vie peut faciliter la souscription et la fiscalité, elle ne garantit pas qu’un portefeuille de sociétés privées puisse être vendu instantanément à sa valeur affichée.^[19]

Je regarderais enfin le risque de change. Une grande partie de l’offre de qualité reste investie en dollars. Pour un épargnant en euros, la performance finale dépend donc aussi de l’EUR/USD, parfois sur dix ans. Certains véhicules couvrent ce risque, d’autres non, et la couverture a un coût. Ce point est souvent moins spectaculaire que la promesse d’un TRI à deux chiffres, mais il peut peser lourd sur le résultat final.

Le marché secondaire me paraît aujourd’hui particulièrement intéressant à étudier, sans en faire pour autant une recommandation automatique. Acheter des parts de fonds déjà partiellement investis peut réduire le « blind pool risk », offrir davantage de visibilité sur les actifs et raccourcir la durée avant les premières distributions. En contrepartie, la qualité du prix payé, la décote par rapport à une NAV parfois lente à s’ajuster, et la compétence de l’acheteur deviennent essentielles. Le marché secondaire n’est pas une version sûre du private equity ; c’est une manière différente d’acheter son illiquidité.

Ma lecture pour les prochains mois

Je ne m’attends de toute évidence pas à une disparition du private equity. L’industrie est trop importante, les investisseurs institutionnels ont besoin d’actifs privés, et une partie des entreprises préfère rester non cotée. En revanche, je pense que le modèle fondé sur trois raccourcis – dette bon marché, expansion des multiples, et sortie facile cinq ans plus tard – est durablement moins fiable.

Les prochains mois devraient donc renforcer un tri déjà visible. Les grands gérants capables de distribuer du capital continueront à lever. Les fonds spécialisés dans les infrastructures, l’énergie, certains segments industriels, et les secondaries, peuvent profiter d’un environnement où la rareté de la liquidité devient elle-même une source d’opportunités. À l’inverse, les portefeuilles trop chargés en dette, les actifs achetés aux sommets de valorisation, et les véhicules promettant une liquidité trop généreuse face à des actifs illiquides resteront sous pression.

Pour l’investisseur, je ne vois pas l’intérêt de parier sur un « krach du private equity » ni sur un grand retour automatique de la classe d’actifs. Le meilleur angle me semble beaucoup plus prosaïque : accepter que le non coté est un investissement de long terme, exiger des preuves de distributions, comparer les performances nettes, comprendre le levier, et privilégier les gérants dont la création de valeur dépend d’une amélioration réelle des entreprises plutôt que du prochain cycle de baisse des taux.

Le private equity n’est pas mort. Il est simplement redevenu ce qu’il aurait peut-être toujours dû être : un métier où le prix d’achat, la qualité opérationnelle, la dette, et le temps comptent davantage que la narration.

Sources et repères documentaires

[1] Bain & Company, « Private Equity Outlook 2026: Gaining Traction », 22 février 2026. Consulter

[2] SEC, rapport N-CSR reprenant les données de marché 2025 : 904 Md$ de buyouts, 3 018 opérations, et 717 Md$ de sorties. Consulter

[3] S&P Global Market Intelligence, « Pace of private equity exits slows in H1 2026 », 8 juillet 2026. Consulter

[4] PwC US, « Private equity: US Deals 2026 midyear outlook », 17 juin 2026. Consulter

[5] S&P Global Market Intelligence, « Private equity fundraising rebounds; take-private deal activity cools », 24 juillet 2026. Consulter

[6] The Wall Street Journal, « Energy Capital Partners Banks $8.1 Billion for Infrastructure Plays », 7 août 2026. Consulter

[7] S&P Global Market Intelligence, « Secondaries fundraising on the rise », 6 février 2026, et WSJ, levée d’Adams Street pour les secondaries, 4 août 2026. Consulter

[8] Medallia, communiqué « Medallia Announces Milestone Agreement… », 17 juin 2026. Consulter

[9] Semafor, « Private equity confronts a goose egg », 18 juin 2026. Consulter

[10] Federal Reserve, communiqué du FOMC, 29 juillet 2026. Consulter

[11] Banque centrale européenne, décisions de politique monétaire, 23 juillet 2026. Consulter

[12] Reuters, « Private credit roundup: Earnings hold up as defaults, redemptions remain elevated », 31 juillet 2026. Consulter

[13] Bloomberg / Economic Times, défaut de la tranche junior du Bain Capital Euro CLO 2018-1, 20 juin 2026. Consulter

[14] The Wall Street Journal, « BlackRock BDC Moves $523 Million in Loans to Pantheon-Backed Fund », 7 août 2026. Consulter

[15] Oliver Wyman, « How AI is reshaping SaaS valuations: a guide for investors », avril 2026. Consulter

[16] Financial Times, articles du 7 août 2026 sur Airtable et Atlassian, illustrant la forte dispersion des valorisations du logiciel. Consulter

[17] AMF, « Investir via un fonds de capital-investissement (FCPR, FCPI, FIP) ». Consulter

[18] AMF, « Publication de la première étude sur la performance des fonds d’actifs financiers non cotés destinés à des clients non-professionnels », 13 janvier 2025. Consulter

[19] Légifrance, décret n° 2024-713 du 5 juillet 2024 sur l’assurance-vie, les PER et l’accès aux actifs non cotés ; AMF, doctrine ELTIF, 27 novembre 2025. Consulter

Avertissement : ce texte présente une analyse générale à des fins d’information. Il ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’achat, de vente ou de conservation d’un fonds, d’un titre ou d’un produit financier. Les investissements non cotés comportent notamment des risques de perte en capital, d’illiquidité, de valorisation et de frais élevés. La fiscalité et l’adéquation d’une enveloppe dépendent de la situation de chaque investisseur.