TLDR : La Réserve fédérale a arrêté de réduire son bilan, puis a recommencé à acheter des titres du Trésor afin de maintenir suffisamment de réserves dans les banques. Son bilan augmente, les titres hypothécaires diminuent, et les achats portent surtout sur les échéances courtes. Ces opérations créent bien de la monnaie de banque centrale, mais elles ne visent pas encore à relancer l’économie. Le diagnostic changerait si les montants s’accéléraient, si les achats se déplaçaient vers les obligations longues, ou s’ils accompagnaient une baisse marquée des taux.

Le bilan a changé de direction, pas encore de mission

Au 8 juillet 2026, la Réserve fédérale détenait environ 6 736 milliards de dollars d’actifs. Son portefeuille comprenait près de 4 503 milliards de titres du Trésor américain et 1 948 milliards de titres adossés à des créances hypothécaires, tandis que les réserves des banques auprès de la banque centrale atteignaient quelque 3 099 milliards. Ces chiffres décrivent un bilan qui ne se contracte plus comme entre 2022 et 2025. Ils montrent surtout une transformation interne : les titres hypothécaires diminuent lentement, les titres du Trésor augmentent, et la liquidité bancaire est désormais gérée par des achats ciblés. ¹

Le changement est réel. La Réserve fédérale a mis fin à la réduction de son bilan le 1er décembre 2025, puis elle a commencé, quelques jours plus tard, des achats destinés à gérer le niveau des réserves bancaires. D’ici le 13 août 2026, la Banque de réserve fédérale de New York prévoit environ 17,6 milliards de dollars de réinvestissements et 10 milliards d’achats supplémentaires afin de maintenir une quantité de réserves jugée suffisante. Le rythme est inférieur aux 40 milliards mensuels annoncés au début du programme, mais la direction comptable est bien celle d’une expansion. ^3,4

La tentation consiste à conclure au retour de l’assouplissement quantitatif, c’est-à-dire à des achats massifs d’actifs destinés à détendre les conditions financières. Je comprends cette lecture : dans les deux cas, la banque centrale achète des titres, augmente ses actifs, et crée des réserves en contrepartie. Pourtant, l’écriture comptable ne suffit pas à qualifier la politique. Les programmes conduits pendant les grandes crises cherchaient explicitement à faciliter le crédit et à faire baisser les rendements, notamment en retirant du marché des obligations de longue durée. Les achats actuels servent d’abord à stabiliser le financement à très court terme et à préserver un niveau confortable de réserves bancaires. La nuance paraît technique, mais elle change la portée économique de l’opération.

Le taux directeur reste, pour l’instant, le meilleur résumé de l’orientation monétaire. Le 17 juin 2026, le Comité fédéral de politique monétaire a maintenu sa fourchette cible entre 3,5 % et 3,75 %, tout en réaffirmant le principe d’un niveau confortable de réserves. Une banque centrale peut donc laisser son bilan croître pour des raisons de fonctionnement tout en conservant un taux directeur restrictif ou, au minimum, non expansionniste. ⁵

Le contraste qui frappe les investisseurs est le suivant : le bilan de la Réserve fédérale reste beaucoup plus grand qu’avant 2008, mais sa part dans la dette fédérale totale a nettement reculé depuis le pic de la pandémie. Avec environ 4 503 milliards de titres du Trésor américain au bilan et une dette fédérale proche de 39 400 milliards de dollars, la proportion ressort autour de 11,4 %. Ce chiffre est visuellement parlant, car il montre que l’endettement public a progressé plus vite que les avoirs de la banque centrale. ^1,2

Part de la dette fédérale totale détenue par la Réserve fédérale : un repère visuel utile, mais pas une cible officielle de politique monétaire. Illustration fournie par l’utilisateur.

Je serais néanmoins prudent avant d’en faire une boussole de politique monétaire. La dette fédérale totale inclut des titres non négociables et des créances détenues à l’intérieur même de l’administration, alors que la Réserve fédérale intervient surtout sur les titres négociables du Trésor. Le calcul mélange donc des instruments que la banque centrale peut acheter avec d’autres qu’elle ne peut pas absorber sur le marché. Une proportion de 11,4 % ne dit pas, à elle seule, si le système manque de réserves, si le marché des pensions livrées – ces prêts garantis de très court terme – est sous tension, ou si les rendements à long terme sont trop élevés.

Je n’ai trouvé aucun engagement officiel visant à stabiliser la part de la dette détenue par la Réserve fédérale à 13 %, 15 %, ou toute autre valeur. Les documents publics rattachent les achats à la demande de réserves, aux mouvements du compte du Trésor, aux besoins de monnaie en circulation, et au fonctionnement des marchés de financement à court terme. L’idée d’une cible implicite sur la dette totale reste une hypothèse. Elle peut devenir un récit de marché, mais elle ne doit pas être présentée comme une doctrine déjà arrêtée.

Cette distinction a une conséquence pratique. Une dette publique qui augmente rapidement peut obliger la Réserve fédérale à laisser son bilan croître en valeur absolue sans que sa présence relative progresse. Le phénomène ne constitue pas nécessairement une monétisation de la dette. Il montre plutôt que le niveau minimal du bilan dépend d’un système financier lui-même plus vaste, d’un stock de monnaie en circulation plus élevé, et de besoins de liquidité bancaire devenus structurels.

Le véritable changement se joue dans les échéances

La composition du portefeuille me paraît plus importante que sa taille brute. La Réserve fédérale détient encore près de 1 948 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires, mais elle ne remplace plus ces actifs par de nouveaux titres du même type. Depuis mars 2026, les remboursements de principal des titres émis ou garantis par des organismes publics sont réinvestis en bons du Trésor. Les titres hypothécaires diminuent donc progressivement, tandis que les titres publics de court terme prennent leur place. ^1,6

Le portefeuille hérité des anciens programmes d’achats massifs reste très orienté vers les longues échéances. Au 8 juillet, environ 1 613 milliards de dollars de titres du Trésor détenus par la Réserve fédérale avaient une échéance résiduelle supérieure à dix ans, contre un peu moins de 1 000 milliards arrivant à échéance dans l’année. Ce décalage explique pourquoi le débat porte désormais sur la structure du portefeuille. Le compte rendu de la réunion d’octobre 2025 indique que la plupart des participants préféraient, à long terme, une composition proche de celle des titres du Trésor en circulation, avec une place accrue pour les bons à court terme. ^1,7

Christopher Waller avait défendu une logique voisine en 2025. Son raisonnement partait du passif de la Réserve fédérale : les réserves bancaires sont liquides et rémunérées à court terme, il est donc cohérent de leur adosser davantage d’actifs courts. Une stratégie stricte d’appariement des échéances pourrait conduire à détenir une part très élevée de bons du Trésor, tandis qu’un portefeuille simplement proportionnel au marché leur réserverait une place plus modeste. Ce débat n’est pas tranché, mais il indique le sens du mouvement. ⁸

La note de recherche publiée par la Réserve fédérale sur le « trilemme » du bilan aide à comprendre l’arbitrage. Une banque centrale ne peut pas maximiser simultanément un bilan très petit, une faible instabilité des taux courts, et des interventions rares sur les marchés. Si elle veut éviter des tensions comme celles qui ont frappé le marché des pensions livrées en 2019, elle doit soit conserver un coussin de réserves plus généreux, soit intervenir souvent, soit accepter davantage de variations des taux. La Réserve fédérale semble privilégier un niveau de réserves assez élevé pour limiter les accidents, quitte à assumer un bilan durablement plus grand qu’avant la crise financière. ³

À mon sens, c’est ici que se trouve la mutation la plus profonde. Le bilan n’est plus seulement un outil exceptionnel activé pendant les récessions. Il devient aussi une infrastructure permanente de règlement et de stabilité du financement à court terme. Une telle infrastructure peut grossir avec l’économie sans produire les mêmes effets qu’un programme destiné à faire baisser les rendements à dix ou trente ans.

Ce que crée réellement la Réserve fédérale lorsqu’elle achète un titre

Le mécanisme mérite d’être remis à plat, car une grande partie des malentendus vient d’une image trop simple : la banque centrale « imprime de l’argent », le donne aux banques, puis les banques le prêtent. Dans la réalité, la Réserve fédérale achète un titre sur le marché secondaire et crédite le compte de réserves de la banque qui règle la transaction. Si le vendeur est un fonds, une compagnie d’assurance, ou un ménage, son compte bancaire reçoit un dépôt, tandis que la banque correspondante reçoit des réserves. Si une banque vend un titre qu’elle détient elle-même, elle remplace surtout un actif par un autre. ^9,10

Les réserves ne quittent pas le système bancaire pour devenir directement un prêt immobilier ou un crédit à une entreprise. Elles servent aux paiements entre banques, au respect des besoins de liquidité, et à la mise en œuvre du taux directeur. Lorsqu’une banque accorde un prêt, elle crée simultanément un dépôt. Sa décision dépend de la solvabilité de l’emprunteur, de son capital, de son coût de financement, de la réglementation, et de la demande de crédit. Un niveau plus élevé de réserves peut fluidifier le système, mais il ne déclenche pas mécaniquement une vague de prêts.

Schéma pédagogique des achats massifs d’actifs. La séquence « plus de réserves, donc plus de prêts » est volontairement simplifiée : le crédit dépend aussi du risque, du capital bancaire, du coût du financement, et de la demande.

Les achats massifs d’actifs agissent par plusieurs canaux. En achetant des obligations longues, la banque centrale retire du marché une partie des titres les plus sensibles aux variations de taux, réduit le supplément de rendement demandé par les investisseurs pour prêter longtemps, signale qu’elle maintiendra une politique accommodante, et pousse certains portefeuilles vers des actifs plus risqués. Les achats peuvent aussi restaurer un marché devenu dysfonctionnel. C’est cette combinaison, davantage que la seule création de réserves, qui explique l’effet puissant des programmes de 2008 à 2014 et de 2020 à 2021.

Les achats destinés à gérer les réserves sont plus proches d’un échange entre deux actifs courts et très liquides : un bon du Trésor d’un côté, une réserve rémunérée de l’autre. Leur effet sur l’ensemble des rendements à long terme est donc beaucoup plus faible. Ils ne sont pas neutres pour autant. Le compte rendu de juin 2026 reconnaît que ces achats ont augmenté les réserves et réduit l’offre de bons disponible pour le public, contribuant, avec d’autres facteurs, à la baisse de certains taux sur le marché des pensions livrées. ¹¹

La frontière ne se situe donc pas entre « création monétaire » et « absence de création monétaire ». Des réserves sont bien créées. Elle se situe entre une opération calibrée pour assurer le fonctionnement du financement à court terme et une opération conçue pour modifier largement les prix des actifs, le coût du crédit, et la demande dans l’économie.

La liquidité ne suit pas un escalier automatique vers les actifs risqués

Le schéma classique du cycle d’allocation raconte une histoire séduisante. Après une crise, la liquidité se réfugie dans les obligations ; elle gagne ensuite les actions lorsque la confiance revient ; elle finit par atteindre les matières premières et l’économie réelle, avant qu’un resserrement ne ramène les capitaux vers les liquidités disponibles. Cette séquence décrit certains épisodes, mais elle ne constitue pas une loi.

Cycle stylisé d’allocation : une grille de lecture possible, pas une séquence mécanique applicable à tous les régimes économiques.

Le régime d’inflation peut déformer cette séquence. Une banque centrale peut acheter des bons du Trésor pour stabiliser les réserves tout en maintenant des taux directeurs élevés. Dans ce cas, les obligations longues ne bénéficient pas forcément d’un grand mouvement de baisse des rendements. Les actions restent dépendantes des bénéfices, des valorisations, et du coût du capital. Les matières premières peuvent progresser avant les obligations à cause d’un choc d’offre, d’une guerre, ou d’un programme budgétaire, sans attendre une vague monétaire.

Le rôle des garanties ajoute une autre couche. Les titres du Trésor sont au centre du marché des pensions livrées et garantissent une grande quantité de financements. Une baisse de leur instabilité et des décotes plus prévisibles peuvent soutenir la capacité des intermédiaires financiers à prêter et à négocier. L’inverse se produit lorsque les prix deviennent erratiques, que les appels de marge augmentent, et que les bilans des courtiers se contractent. Pourtant, la hausse du prix des obligations ne se transforme pas automatiquement en création illimitée de crédit : la réglementation, les limites de bilan, et l’appétit pour le risque restent décisifs. ¹²

Je considère donc le cycle « obligations, actions, matières premières » comme un cadre d’observation, pas comme un calendrier. Il devient crédible lorsque plusieurs signaux convergent : détente des taux réels, accélération du crédit, baisse de l’instabilité du marché obligataire, élargissement des hausses boursières, et reprise de la demande physique. Un simple rebond du bilan de la Réserve fédérale ne suffit pas.

La distribution de la liquidité compte également. Les marchés financiers réagissent souvent avant l’investissement productif et les salaires, parce que les actifs sont réévalués immédiatement alors que les projets industriels prennent du temps. Cette avance peut donner l’impression que la politique monétaire enrichit d’abord les détenteurs de patrimoine. Le constat est souvent juste, mais l’ampleur dépend de la politique budgétaire, de la structure du crédit, et de la destination des dépenses publiques. Les flux, ici encore, importent plus que l’étiquette.

Le seuil qui ferait changer le diagnostic

Les achats actuels ne ressemblent pas encore à un programme caché d’assouplissement quantitatif de grande ampleur. Le programme de gestion des réserves a débuté autour de 40 milliards de dollars par mois, puis il a été ramené à 25 milliards, et désormais à 10 milliards. Ce ralentissement correspond au profil saisonnier attendu des besoins de réserves, notamment après la période fiscale d’avril. Il cadre mieux avec une opération d’entretien qu’avec une campagne destinée à relancer l’ensemble de l’économie. ⁴

Le diagnostic changerait si trois évolutions apparaissaient ensemble. La première serait une accélération durable des achats au-delà de ce qui peut être expliqué par la croissance de la monnaie en circulation, du compte du Trésor, et de la demande bancaire de réserves. La deuxième serait un déplacement marqué vers les obligations longues ou vers d’autres actifs, avec l’objectif visible de réduire le supplément de rendement demandé pour prêter à long terme. La troisième serait un discours reliant directement le bilan au soutien de l’activité, accompagné de baisses de taux ou d’un engagement à maintenir certains rendements sous un seuil déterminé.

À ce stade, je préfère parler de normalisation du régime de réserves abondantes. Employer dès maintenant l’expression « assouplissement quantitatif » risque de confondre deux politiques qui partagent le même outil mais pas encore la même intention. À l’inverse, prendre le vocabulaire officiel pour une garantie d’innocuité serait naïf. Une opération de gestion peut devenir un assouplissement si son ampleur, sa durée, et son objectif changent.

La question utile pour l’investisseur n’est donc pas de savoir quelle étiquette la Réserve fédérale choisit. Il faut regarder ce qu’elle achète, combien elle achète, pourquoi elle le fait, et quelle partie du marché obligataire elle retire de la circulation. Mon analyse est la suivante : le bilan américain a probablement retrouvé une tendance structurellement haussière, parce que les besoins de réserves et les engagements de la banque centrale augmentent avec le système. Cela ne garantit ni une envolée des actions, ni une baisse durable des rendements longs.

Lors d’une prochaine crise, la probabilité d’une expansion beaucoup plus rapide du bilan reste élevée. Ce jour-là, la différence entre une simple gestion des réserves et un véritable assouplissement monétaire se verra dans les montants, les échéances, et le message envoyé aux marchés. Pour l’instant, la liquidité revient par les mécanismes internes du système bancaire. Elle n’est pas encore devenue une politique de relance.

Repères documentaires

Les données contemporaines et les mécanismes décrits dans cette analyse ont été vérifiés à partir de sources officielles ou institutionnelles. Les chiffres sont arrêtés aux dates indiquées.

1. Réserve fédérale, « Facteurs influençant les réserves bancaires — H.4.1 », données au 8 juillet 2026. Consulter la source

2. Trésor américain, base de données budgétaires, « Comprendre la dette nationale » et « Dette au centime près ». Consulter la source

3. Réserve fédérale, Burcu Duygan-Bump et R. Jay Kahn, « Le trilemme du bilan d’une banque centrale », 14 janvier 2026. Consulter la source

4. Banque de réserve fédérale de New York, calendrier des achats de titres du Trésor, période du 14 juillet au 13 août 2026. Consulter la source

5. Réserve fédérale, communiqué du Comité fédéral de politique monétaire du 17 juin 2026. Consulter la source

6. Réserve fédérale, note de mise en œuvre du 18 mars 2026 sur les achats de bons du Trésor et le réinvestissement des titres émis ou garantis par des organismes publics. Consulter la source

7. Réserve fédérale, compte rendu de la réunion des 28 et 29 octobre 2025, discussion sur la composition à long terme de son portefeuille de marché. Consulter la source

8. Christopher J. Waller, « Comprendre le bilan de la Réserve fédérale », 10 juillet 2025. Consulter la source

9. Banque de réserve fédérale de New York, « Comment la Réserve fédérale modifie la taille de son bilan », 10 juillet 2017. Consulter la source

10. Banque d’Angleterre, « La création monétaire dans l’économie moderne », Bulletin trimestriel, 2014. Consulter la source

11. Réserve fédérale, compte rendu de la réunion des 16 et 17 juin 2026, conditions sur le marché des pensions livrées. Consulter la source

12. Banque des règlements internationaux, « Dette publique élevée et transformation des marchés financiers », Rapport économique annuel 2026. Consulter la source

Avertissement : cette analyse présente une interprétation personnelle de la politique monétaire et de ses effets possibles. Elle ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’achat, de vente ou de conservation de titres, de matières premières, de devises ou de cryptoactifs. Les marchés peuvent évoluer à l’inverse des scénarios envisagés, et toute décision doit être adaptée à la situation, à l’horizon, et à la tolérance au risque de chacun.