TLDR : Le private equity français et européen ne donne pas les signes d’un effondrement, mais d’un marché devenu plus lent, plus complexe, et plus dépendant de solutions de liquidité intermédiaires. Les levées restent élevées, les actifs sous gestion progressent, et les investisseurs particuliers accèdent plus facilement au non coté. Pour un épargnant français, le sujet central devient donc la qualité des valorisations, l’origine des distributions, les frais, et la capacité à immobiliser réellement son capital.

Le capital continue d’entrer, les sorties restent le point de friction

Le private equity européen a abordé 2026 dans une position paradoxale. L’industrie n’a jamais été aussi importante, mais une partie de son fonctionnement est devenue moins fluide. En 2025, les fonds de private equity et de venture capital européens ont levé 147 milliards d’euros, soit 16% de plus qu’en 2024, et investi 135 milliards d’euros. En parallèle, les capitaux sous gestion ont atteint 1 367 milliards d’euros, dont 459 milliards de « dry powder », c’est-à-dire des engagements encore disponibles pour de futurs investissements. Sur le papier, ce n’est donc pas un secteur en panne de capitaux.

La France raconte à peu près la même histoire, avec une nuance importante. France Invest recense 42,9 milliards d’euros levés en 2025 et 36,4 milliards investis dans 2 904 entreprises et projets d’infrastructure. Les cessions, elles, ont progressé en valeur mais restent jugées insuffisantes : 14 milliards d’euros au coût historique pour 1 232 opérations, avec un nombre d’entreprises cédées en baisse et un soutien notable des fonds de continuation. Ce décalage me paraît plus instructif que la seule évolution des montants investis. L’industrie continue de trouver de l’argent à déployer alors qu’elle peine encore à rendre aussi rapidement que par le passé l’argent immobilisé dans certains anciens millésimes.

À l’échelle européenne, Invest Europe comptabilise environ 45 milliards d’euros de désinvestissements au coût historique en 2025. Le marché des sorties fonctionne donc, et il a même retrouvé des couleurs après le creux de 2023. Mais il ne s’est pas normalisé partout de la même façon. Le coût de la dette reste supérieur à celui de la décennie 2010, les acquéreurs sont plus exigeants, et les valorisations acceptables pour les vendeurs ne coïncident pas toujours avec celles que les acheteurs sont prêts à payer. Le private equity ne manque pas de capitaux; il manque encore, sur une partie des portefeuilles, de points de rencontre entre prix espéré et prix de transaction.

Le prix d’un actif privé n’est pas fictif, mais il n’est pas non plus un prix de marché

C’est ici qu’il faut éviter deux caricatures. La première consisterait à dire qu’une participation non cotée vaut simplement ce que le gérant décide qu’elle vaut. En Europe, la directive AIFMD impose des procédures permettant une valorisation appropriée et indépendante des actifs des fonds alternatifs. La fonction peut être confiée à un évaluateur externe, ou réalisée en interne, mais elle doit alors être fonctionnellement indépendante de la gestion de portefeuille, avec des mesures destinées à limiter les conflits d’intérêts. Les méthodologies, les hypothèses, les modèles, et les contrôles doivent être documentés.

La seconde caricature serait d’en déduire que la valeur affichée devient l’équivalent d’un cours de Bourse. Elle ne l’est pas. Une entreprise cotée bénéficie d’un prix observable en continu, produit par des transactions entre acheteurs et vendeurs. Une entreprise détenue par un fonds est valorisée à partir de références imparfaites : multiples de sociétés comparables, transactions récentes, flux de trésorerie actualisés, performance opérationnelle, structure de dette, ou autres modèles adaptés. Plus le marché des transactions se raréfie, plus le poids des hypothèses augmente.

À mon sens, le risque n’est donc pas que toutes les valorisations privées soient artificielles. Le vrai risque est celui du décalage temporel. Une valeur comptable peut rester raisonnable au regard des données disponibles tout en étant supérieure au prix qu’un acheteur accepterait aujourd’hui pour conclure rapidement. Tant qu’il n’y a pas de vente, cette différence reste théorique. Elle devient concrète au moment où le fonds doit sortir, distribuer du capital, ou refinancer une entreprise. C’est précisément pour cette raison que je regarde les distributions réalisées avec plus d’attention que les seules valeurs liquidatives.

Les fonds de continuation ne sont ni une fraude ni une sortie ordinaire

Le développement des fonds de continuation est probablement le meilleur symbole de cette nouvelle phase. Le principe est simple : au lieu de vendre une participation à un industriel, à un autre fonds, ou en Bourse, le gérant transfère un ou plusieurs actifs vers un nouveau véhicule qu’il continue de gérer. Les investisseurs du fonds historique peuvent généralement récupérer du cash, réinvestir dans le nouveau véhicule, ou combiner les deux. De nouveaux investisseurs apportent le capital qui finance l’opération.

L’outil répond à un vrai problème économique. Une entreprise peut être solide, continuer à croître, et ne pas trouver d’acquéreur au prix souhaité à un instant donné. La vendre à rabais uniquement pour respecter un calendrier de fonds peut détruire de la valeur. Un véhicule de continuation donne davantage de temps au gérant, tout en offrant une forme de liquidité aux investisseurs qui souhaitent sortir. Dans un marché plus lent, ce mécanisme a donc une utilité évidente.

Il crée toutefois un conflit qu’il ne faut pas minimiser : le même gérant se trouve à la fois du côté du vendeur et du côté du futur véhicule. Le prix, les frais, la gouvernance, et l’équilibre entre les investisseurs qui sortent et ceux qui restent deviennent centraux. En France, le marché secondaire a atteint 12,2 milliards d’euros investis dans 49 transactions en 2025, selon France Invest, et les opérations initiées par les gérants représentaient 59% des montants. Ce chiffre montre que le secondaire n’est plus un marché périphérique réservé aux situations de détresse, il devient un rouage normal de la gestion de la liquidité.

Pour un investisseur, je ferais donc une distinction nette entre une distribution financée par une vente à un tiers indépendant et une distribution issue d’un transfert vers un véhicule de continuation. Les deux peuvent être parfaitement légitimes et créatrices de valeur, mais elles ne racontent pas la même histoire sur la capacité du marché à absorber les actifs au prix affiché.

La dette NAV peut gagner du temps, pas créer une sortie économique

Une autre évolution mérite la même lecture : le recours au financement adossé à la valeur nette des portefeuilles, souvent appelé NAV financing ou NAV loan. Le fonds emprunte en prenant comme référence un ensemble de participations déjà détenues. Ce capital peut servir à financer une acquisition complémentaire, soutenir une société du portefeuille, éviter un appel de fonds, ou, dans certains montages, générer de la liquidité pour les investisseurs.

Le mécanisme n’est pas anormal en soi. La Banque centrale européenne cite d’ailleurs les financements NAV parmi les formes d’exposition bancaire aux acteurs des marchés privés. Dans un portefeuille diversifié, emprunter temporairement contre des actifs de qualité peut être rationnel, exactement comme une entreprise peut utiliser sa capacité d’endettement pour gérer son bilan.

La question change lorsqu’une distribution est financée par la dette et présentée implicitement comme la preuve qu’une stratégie d’investissement a déjà créé du cash. Une distribution financée par une cession et une distribution financée par un emprunt ont le même effet immédiat sur le compte bancaire de l’investisseur, mais pas la même nature économique. Dans le second cas, le portefeuille conserve le risque des actifs et ajoute une obligation de remboursement.

Je ne considère donc pas les NAV loans comme un signal d’alarme automatique. En revanche, leur utilisation renforce l’importance d’une question très simple : d’où vient réellement l’argent distribué? Plus les fonds utilisent des outils de liquidité intermédiaires, plus l’investisseur doit distinguer le rendement réalisé par une sortie, la distribution financée par le bilan du fonds, et la valeur encore non réalisée du portefeuille.

Le paradoxe des 459 milliards d’euros encore disponibles

Le chiffre qui me paraît le plus révélateur du marché européen est peut-être celui du dry powder. À fin 2025, Invest Europe estime à 459 milliards d’euros les capitaux engagés mais non encore investis, un record. Ce montant correspond à 93% de ce que les fonds européens ont investi au total entre 2022 et 2025. Pour le seul buyout, le dry powder atteint 307 milliards d’euros.

Cette réserve est souvent présentée comme une force, et elle l’est en partie. Elle donne aux gérants les moyens de financer des entreprises européennes, d’accompagner des acquisitions, et d’investir lorsque les prix deviennent plus attractifs. Mais elle crée aussi une contrainte. Un fonds ne peut pas conserver indéfiniment les capitaux qu’il a levés sans les déployer. Plus l’argent disponible est abondant, plus la concurrence pour les actifs de qualité peut maintenir les prix d’entrée élevés, même lorsque les conditions de financement sont moins favorables.

C’est là que le changement de régime devient visible. Pendant une grande partie des années 2010, un fonds de buyout pouvait bénéficier simultanément d’une dette bon marché, d’une hausse des multiples de valorisation, et d’une croissance économique correcte. Désormais, la création de valeur doit davantage venir de l’amélioration opérationnelle, de la croissance réelle des bénéfices, de la réduction de dette, et d’un prix d’entrée discipliné. Mon sentiment est que ce changement ne condamne pas le private equity; il augmente simplement l’écart entre les très bons gérants et les gérants moyens.

Le risque pour les nouveaux investisseurs n’est donc pas seulement d’acheter des actifs anciens trop chers. C’est aussi de souscrire aujourd’hui à des fonds qui devront déployer des montants considérables dans un univers où beaucoup de concurrents disposent eux aussi de capitaux à investir. L’abondance de dry powder protège l’activité du secteur, mais elle ne garantit pas la qualité des futurs rendements.

L’épargnant français arrive au moment où le produit devient plus accessible… et plus complexe

Le parallèle le plus intéressant avec le marché américain se trouve peut-être ici. En Europe, l’accès des particuliers aux actifs privés est en train de s’élargir rapidement. Le règlement ELTIF 2, applicable depuis janvier 2024, a facilité la distribution de fonds européens d’investissement à long terme aux investisseurs de détail et permis le développement de véhicules pouvant proposer, sous conditions, des mécanismes de liquidité périodique. En France, la loi Industrie verte et ses textes d’application ont également élargi l’univers d’investissement de l’assurance-vie et du PER à certains véhicules investis dans le non coté.

Ce mouvement n’est plus théorique. Au début de décembre 2025, l’AMF recensait 70 fonds ELTIF en France représentant 7,36 milliards d’euros d’actifs nets, dont 46 fonds destinés au retail pour 4,56 milliards. France Invest estime de son côté que les particuliers ont souscrit 3,1 milliards d’euros de produits non cotés en 2025 pour des tickets compris entre 100 et 100 000 euros. L’assurance-vie concentrait 2,6 milliards d’euros de cette collecte, en hausse de 25% sur un an.

Je vois une logique économique à cette ouverture. Les ménages français détiennent une masse d’épargne considérable, l’Europe cherche à financer davantage ses entreprises, ses infrastructures, sa transition énergétique, et sa souveraineté industrielle, et le private equity peut constituer une source utile de capital patient. Ouvrir une partie de cet univers aux particuliers n’a donc rien d’absurde.

Le point de vigilance est ailleurs : rendre un actif illiquide plus facile à acheter ne le rend pas liquide. Un véhicule evergreen ou semi-liquide peut organiser des fenêtres de rachat, maintenir une poche de liquidités, ou mettre en place des mécanismes d’appariement entre acheteurs et vendeurs. Cela améliore l’expérience de l’investisseur, mais ne supprime pas le caractère illiquide des participations sous-jacentes. En période normale, la mécanique peut fonctionner sans difficulté. En période de stress, les demandes de sortie peuvent dépasser la liquidité disponible, et les règles du fonds peuvent prévoir des plafonds, des reports, ou d’autres mécanismes de gestion.

Pour l’investisseur, le risque serait de traiter une unité de compte de private equity comme un fonds actions simplement parce qu’elle apparaît dans la même interface d’assurance-vie. L’enveloppe fiscale et l’ergonomie du contrat ne changent pas la nature de l’actif. C’est une distinction qui me paraît fondamentale.

Ce que je regarderais avant d’investir dans un fonds de private equity

Lorsque j’analyse un investissement PE aujourd’hui, je commence moins par le TRI annoncé que par la manière dont ce rendement a été produit. Le private equity français conserve un historique solide : l’étude France Invest–EY publiée en juin 2026 indique un TRI net de 10,7% par an sur dix ans à fin 2025, contre 9,5% pour le CAC 40 dans la comparaison présentée par l’étude. Ce chiffre justifie qu’on s’intéresse à la classe d’actifs. Il ne justifie pas de considérer tous les fonds comme équivalents, ni d’oublier que les méthodes de calcul et le calendrier des flux rendent la comparaison avec un indice coté imparfaite.

Je regarde ensuite le DPI, c’est-à-dire le capital effectivement distribué par rapport au capital appelé, avant de me laisser séduire par un TVPI élevé encore largement constitué de valeur non réalisée. Un fonds peut afficher une belle valeur théorique et avoir rendu peu d’argent. À l’inverse, un fonds plus avancé dans son cycle peut sembler moins spectaculaire mais avoir déjà transformé une part importante de sa performance en cash. Dans le contexte actuel, cette différence compte davantage qu’elle ne comptait lorsque les sorties étaient rapides.

Je cherche aussi à comprendre l’usage des fonds de continuation et du financement NAV. Combien de distributions proviennent de ventes à des tiers? Quelle proportion vient de refinancements ou de transferts entre véhicules liés au même gérant? À quelles conditions les actifs ont-ils été valorisés lors d’une opération GP-led? Les investisseurs historiques avaient-ils un vrai choix entre vendre et rester exposés? Ce ne sont pas des questions destinées à disqualifier la stratégie, mais à mesurer la qualité de la liquidité produite.

Pour un particulier, j’ajouterais trois filtres très concrets, sans lesquels je trouve le produit difficile à juger. Le premier est la durée réelle d’immobilisation : il faut partir de l’hypothèse que l’argent peut rester indisponible longtemps, même lorsqu’un mécanisme de rachat existe. Le deuxième est la couche de frais : frais du fonds, frais du véhicule nourricier éventuel, frais de l’assurance-vie ou du PER, et éventuelle commission de performance. Le troisième est la diversification. Un seul fonds, un seul gérant, ou un seul millésime peut concentrer beaucoup plus de risque qu’une allocation étalée dans le temps, les stratégies, et les zones géographiques.

Enfin, je dois ajouter qu’il est nécessaire de distinguer la qualité de la classe d’actifs de la qualité du produit distribué. Le private equity peut être pertinent dans un patrimoine long terme tout en étant mal adapté à un investisseur qui aura besoin de son capital dans trois ans. Un très bon fonds peut aussi devenir un mauvais investissement si l’empilement des frais absorbe trop de rendement, ou si l’investisseur y consacre une part excessive de son épargne. L’accès facilité ne doit pas être confondu avec une recommandation implicite.

Le private equity européen n’est pas au bord du vide; son ancien modèle est simplement moins confortable

Je ne vois pas, dans les données disponibles en 2026, les signes d’un effondrement généralisé du private equity européen. Les levées restent élevées, les investissements sont robustes, les performances historiques demeurent attractives, et les acteurs ont développé un marché secondaire beaucoup plus profond pour gérer les besoins de liquidité. La BCE estime d’ailleurs que les marchés privés de la zone euro restent plus petits que leurs équivalents nord-américains, tout en soulignant leur croissance et les risques liés à l’opacité, à la valorisation, à l’endettement, et aux interconnexions financières.

Ce que je vois plutôt est une industrie en transition entre deux régimes. L’ancien modèle permettait parfois de compter sur la baisse des taux et la hausse des multiples pour accélérer la performance. Le nouveau exige davantage de travail opérationnel, davantage de discipline sur les prix, et davantage de patience. Quand les sorties se bloquent, les continuation funds, les marchés secondaires, et les financements NAV donnent du temps. Ils ne remplacent toutefois pas indéfiniment une vente économique à un acheteur extérieur.

Pour les investisseurs, cette période peut même créer de bonnes opportunités. Les millésimes constitués après la remontée des taux peuvent acheter à des prix plus rationnels, les gérants les mieux capitalisés disposent d’un avantage dans les périodes de financement plus tendu, et le marché secondaire permet parfois d’entrer sur des portefeuilles déjà constitués avec une meilleure visibilité sur les actifs. Mais les mêmes mécanismes peuvent aussi masquer la lenteur des distributions si on se contente de regarder le TRI et la valeur nette affichée.

Ma conclusion est donc moins spectaculaire que l’idée d’une crise imminente, mais elle me paraît plus utile. Le private equity européen ne disparaît pas. Il devient plus adulte, plus financier, et plus difficile à lire. Pour l’investisseur, la question décisive n’est plus seulement de savoir combien un fonds promet de gagner. Elle est de savoir quelle part de cette performance a déjà été réalisée, à quel prix la liquidité a été obtenue, et combien de temps on est réellement prêt à attendre pour le reste.

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Repères documentaires

Les données contemporaines et les éléments réglementaires cités dans cette analyse ont été vérifiés à partir des sources suivantes.

France Invest, « Activité du capital-investissement français en 2025 », 25 mars 2026. Consulter la source

Invest Europe, « Investing in Europe: Private Equity activity 2025 », 7 mai 2026. Consulter la source

Invest Europe, « Positioned for the Challenge: Capital Under Management & Dry Powder 2025 », 23 juillet 2026. Consulter la source

France Invest, « Marché secondaire en 2025 », 1er avril 2026. Consulter la source

France Invest et EY, « Étude sur la performance nette du capital-investissement français à fin 2025 », 25 juin 2026. Consulter la source

Autorité des marchés financiers, « Priorités d’action et de supervision 2026 » : données sur les ELTIF en France à début décembre 2025. Consulter la source

Autorité des marchés financiers, « Entrée en application de la révision du règlement ELTIF 2 », 25 janvier 2024. Consulter la source

EUR-Lex, directive 2011/61/UE (AIFMD), article 19 relatif à la valorisation, version consolidée au 16 avril 2026. Consulter la source

Banque centrale européenne, « Private markets: risks and benefits from financial diversification in the euro area », Financial Stability Review, mai 2025. Consulter la source

Légifrance, décret n° 2024-713 du 5 juillet 2024 modernisant l’univers d’investissement de l’assurance-vie et du PER. Consulter la source

Avertissement : ce texte présente une analyse générale du marché du private equity français et européen et des réflexions personnelles à des fins d’information. Il ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’achat, de souscription, de vente ou de conservation d’un fonds, d’une unité de compte, d’un ELTIF, d’un FCPR, d’un produit d’assurance-vie ou d’un PER. Les investissements non cotés comportent notamment des risques de perte en capital, d’illiquidité, de valorisation, de levier, de frais élevés et de durée d’immobilisation longue. Toute décision doit être appréciée selon la situation patrimoniale, l’horizon de placement, les besoins de liquidité et la tolérance au risque de l’investisseur, avec l’aide éventuelle d’un professionnel habilité.